امروزه بر کسی پوشیده نیست که یکی از راههای سرمایه‌گذاری، ورود به دنیای بورس است. فضایی که در آن خریداران به عنوان سهامداران و شرکای یک شرکت به اندازه سهم خود و فروشندگان به عنوان صاحبان شرکت با یکدیگر به تعامل و همکاری می‌پردازند تا بتوانند چرخه تولید را همواره در گردش نگه دارند. اما برای ایجاد این تعامل بر اساس قوانین و مقررات کشور نیاز است تا واسطی وجود داشته باشد که این ارتباط را پیوند بزند. این رابط باید بر بازار سرمایه اشراف کامل داشته باشد. کارگزاران به عنوان رابطی بین سازمان بورس و سهامداران و همچنین از سویی دیگر به عنوان مشاوران سهامداران و وکلای آنها برای انجام معاملات بورسی می‌باشند. شناخت بازار کمک خواهد نمود تا این کارگزاران بتواند به عنوان مشاوری امین و راهنمایی دقیق، سهامداران را در رسیدن به حداکثر سود مطلوب نزدیک نمایند. کارگزاران در این میان به عنوان شخص حقوقی در کنار سهامداران و مشتریان، ارائه دهنده خدمات در خصوص معاملات بورس خواهند بود.
واحد مدیریت نظارت بر کارگزاران در معاونت نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس و اوراق بهادار وظایف متعددی را بر عهده دارد. این واحد وظیفه مأموریت ساماندهی و نظارت بر عملیات شرکت های کارگزاری، مدیریت پایش عملکرد شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران، بورس کالای ایران، فرابورس ایران و بورس انرژی ایران در خصوص نظارت بر عملکرد و کلیه درخواست‌های مرتبط با شرکتهای کارگزاری عضو طبق قوانین و مقررات حوزه بازار سرمایه را بر عهده دارد. کمیته پایش ریسک بازار نیز یکی از کمیته‌های مختلف مدیریت نظارت بر کارگزاران در معاونت نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس و اوراق بهادار است.
کمیته پایش ریسک بازار نیز عهده دارد وظایف مختلفی است. بنابر بند ۳ چهارصد و هشتاد و پنجمین صورتجلسه هیأت مدیریه سازمان بورس و اوراق بهادار مورخ ۲۴/۰۸/۱۳۹۶ این کمیته وظایف زیر را بر عهده دارد(مدیریت نظارت بر کارگزاران،۱۳۹۶):
- تعیین سقف اعتباری برای کارگزاران برای مدت معین
- تعیین ضریب مجموع حقوق صاحبان سهام شرکتهای کارگزاری
- تعیین سقف معاملات کالایی
- پیشنهاد تغییر در خصوص ضریب تعدیل ارزش اوراق بهادار در حساب مشتریان اعتباری
- پیشنهاد شمول و یا خروج اوراق بهادار معین موضوع ماده ۶ دستور العمل خرید اعتباری
- پیشنهاد تغییر در نصاب و شرایط اعظای اعتبار به اشخاص حقوقی موضوع«مصوبه تعیین نصاب موضوع مواد ۴ و ۵ دستورالعمل خرید اعتباری اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران و فرا بورس»
- پیشنهاد پیش بینی سقف زمانی برای اعتبارات اعطایی کارگزاران
- پیشنهاد تغییر ضرایب محاسباتی حساب ها و اسناد دریافتنی تجاری موضوع مصوبه مورخ ۱۴/۰۴/۱۳۹۳ هیات مدیره سازمان مبنی بر اصلاح پایه محاسباتی و ضرایب برخی حسابهای مندرج در پیوست ۱ دستورالعمل الزامات کفایت سرمایه نهادهای مالی.
همچنین کمیته پایش ریسک بازار از اعضای متفاوتی تشکیل شده‌است. به منظور نظارت مداوم بر ریسک صنعت کارگزاری و کاهش موارد ایجادکننده ریسک در معاملات بازار سرمایه، کمیته پایش ریسک بازار متشکل از دبیرکل کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار، مدیر نظارت بر کارگزاران سبا، مدیریت نظارت بر بورسهای سبا، نماینده تام‌الختیار شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه و نماینده تام‌الختیار شرکت مدیریت فناوری بورس تهران تشکیل میشود. کمیته پایش ریسک در این راستا به صورت دورهای و حداقل دوبار در ماه با حضور اکثریت اعضاء تشکیل میشود و رسمیت می‌یابد. بنابراین، در ادامه این جُستار سعی داریم تا بر ضریب اعتبار یا تعدیل سهام در محاسبه تضمین اعتباری مشتریان و آثار آن که توسط کمیته پایش ریسک بازار تعیین میشود متمرکز شویم.
مبانی نظری و پیشینه پژوهش
ضریب اعتبار یا تعدیل سهام در محاسبه تضمین اعتباری مشتریان نرخی است که برای میزان اختصاص اعتبار خرید سهام به مشتریان کارگزاری‌های بورس محاسبه میشود. سهامداران با سرمایه بیشتر می‌توانند سود بهتری از بازار کسب کنند؛ از همین رو اقدام به دریافت اعتبار از کارگزاری خود می‌کنند تا بتوانند از فرصت‌های بیشتری بهره‌مند شوند. کارگزاریها اعتبار متفاوتی بر مبنای معیار میزان سرمایه‌گذاری براساس ضریب تعدیل سهام به سهامداران اختصاص می‌دهند. وقتی ضریب تعدیل سهام توسط کمیته پایش ریسک بازار ابلاغ میشود، مشتریان بر اساس میزان سرمایه‌گذاری خود در سهام شرکت‌ها می‌توانند اعتبار دریافت کنند و کارگزاریها مجازند تا سقف تعیین شده در صورت تمایل به مشتریان خود اعتبار اختصاص بدهند.
فرض کنید ضریب تعدیل سهام و حق تقدم x درصد از سرمایه اعلام شده‌است. در این صورت این امر بدین معناست که اگر فردی y تومان در سهام و حق تقدم سرمایه‌گذاری کرده باشد، طبق شرایطی که کارگزاری تعیین می‌کند میتواند حداکثر تا x⁄۱۰۰ y تومان اعتبار دریافت کند. به طور مثال اگر یک مشتری ۱۰۰ میلیون تومان سهام در پرتفوی کارگزاری الف دارد، با ضریب تعدیل ۶۰ درصد این مشتری میتواند تا ۶۰ میلیون تومان از کارگزاری خود اعتبار دریافت کند.
مطابق با بررسی‌های صورت گرفته به نظر میرسد که ضریب تعدیل بدین صورت بیشتر مختص به بازار بورس ایران است و در ادبیات رایج دنیا چنین مفهومی با این صورتبندی خاص رواج ندارد. متعاقباً در ادبیات داخلی موضوع نیز تاکنون توجه خاصی به ضریب تعدیل صورت نگرفته است. با این حال، می‌توانیم یک مبنای نظری خُردپایه برای ضریب تعدیل بیان کنیم. مبنای نظری ما به این صورت خواهد بود که با افزایش(کاهش) ضریب تعدیل، اعتبار نزد معامله‌گران افزایش(کاهش) خواهد یافت. از این رو با افزایش(کاهش) اعتبار معامله‌گران تقاضای معامله‌گران افزایش(کاهش) یافته و موجب افزایش(کاهش) قیمت در بازار خواهد یافت. با درنظر گرفتن اثر جمعی[۱] تقاضا، تقاضای کل بازار تحت تاثیر قرار خواهد یافت. بطور مثال در شکل ۱ اثر کاهش ضریب تعدیل را در تقاضای کل بازار و شاخص کل مشاهده می‌کنید.
روش‌شناسی پژوهش
مطالعه رخداد[۲] یک رویکرد آماری برای بررسی اثر یک رخداد است. اولین استفاده های برجسته از مطالعات رخداد در زمینه مالی رخ داده است(Miller, 2023). روش کلی مطالعه رخداد در (MacKinlay, 1997) یا (Mitchell and Netter, 1994) توضیح داده شده‌است. در پژوهش (MacKinlay, 1997) ، این کار با استفاده از داده‌های بازار مالی برای «اندازه‌گیری تأثیر یک رویداد خاص بر ارزش یک شرکت» انجام میشود. او استدلال می‌کند که «با توجه به عقلانیت در بازار، اثرات یک رویداد بلافاصله در قیمت های اوراق بهادار منعکس میشود. بنابراین معیاری از تأثیر اقتصادی رویداد را می توان با استفاده از قیمت‌های امنیتی مشاهده شده در یک دوره زمانی نسبتاً کوتاه ایجاد کرد». توجه به این نکته مهم است که مطالعات رخدادهای در افق کوتاه قابل اعتمادتر از مطالعات رخدادهای در افق بلندمدت هستند(Chen, 2014) زیرا مورد آخر محدودیتهای زیادی دارد.
در این مطالعه به دلیل محدودیتهای خاص مطالعه به طور ویژه محدودیت اطلاعات تلاش شده‌است تا از رویکرد آماری-روایی[۳] در کنار رویکرد مطالعه رخداد استفاده شود. داده‌هایی که در پایگاههای داده مختلف پیرامون ما ذخیره شده‌اند به طور طبیعی روایتهای متعدد مخصوص به خود را دارند که نیازمند شنیده شدن هستند. هنگامی که داستان‌ها یا روایت‌ها را کشف کردیم، گفتن آنها به شیوه‌ای موثر و قانع کننده نیاز به مهارت‌هایی دارد. متدولوژی آماری-روایی یعنی بیان روایت‌هایی که در اطلاعات کمّی قرار دارند – اساساً مانند داستان سرایی از همه نوع است(Few, 2009). این رویکرد با گذشت زمان اهمیت بیشتری یافته است از این حیث که یک رویکرد آماری-روایی فارغ از نتایج آن، سوالات و فرضیه‌های بسیار مهمی را به جریان می‌اندازد که باعث توجه پژوهشگران به زمینههای جدید، پاسخ متقن‌تر به آن، و گسترش مرزهای متدولوژی نیازمند برخورد با آن خواهد شد.
همچنین روایت آماری یک رویکرد ساده‌انگارانه نیست. در این راستا، (Franzosi, 2010) به ارتباطات مابین یک روایت آماری و تصمیم‌گیری عقلایی توجه ویژهای دارد. فرانزوسی معتقد است که این رویکرد با توجه به قابلیتهای آن میتواند در زمینههای مختلفی همچون کارآفرینی و مدیریت(Franzosi, 2010)، تاریخ(Franzosi, 1998) یا حتی زبانشناسی(Franzosi, 1998) نیز به کار برده شود. از طرفی نیز (Smith, 2011) بر اهمیت روایتهای کمّی در پژوهشها تاکید می‌کند و بیان می‌دارد که در یک روایت آماری باید به نکات زیر توجه کرد:
- موضوع مورد بحث باید شفاف باشد.
- تمایز میان نگاه خرد و کلان به یک موضوع باید تمییز داده شود.
- منابع خود را باید به دقت بشناسید.
- روایت آماری نباید مانع استفاده از ادبیات علمی طرح روایت شود.
در این مطالعه تلاش میشود تا از این رویکرد تلفیقی یعنی مطالعه رخداد و رویکرد آماری-روایی به منظور نگاه ویژه به مسئله مورد نظر یعنی ضریب تعدیل سهام و آثار آن بنگریم.
تحلیل و یافته‌های پژوهش
ضریب تعدیل سهام و حق تقدم در بورس میتواند کاربرد و آثار متفاوتی داشته باشد. بدین منظور میتوان این آثار را از دو جنبه اساسی در سطح خرد و در سطح کلان بررسی کرد.
- در سطح خرد:
خدمات اعتبار به منظور کمک به مشتریان و سهامداران در دسترسی به منابع مالی اضافی جهت سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه یا معاملات مالی ارائه میشود. بدیهی است که یک سرمایه‌گذار حرفهای در بازار همواره به دنبال افزایش منابع مالی خود جهت سرمایه‌گذاری و کسب سود بیشتر است. بنابراین یکی از کاربردهای اصلی ضریب تعدیل سهام کمک به تامین مالی سرمایه‌گذاران حرفهای و معامله‌گران بازار است. البته در این میان حضور افراد غیرمتخصص و دریافت اعتبارشان از کارگزاریها میتواند مشتمل بر ریسکهایی برای کارگزارن، بازار و خود معامله‌گران غیر متخصص شود.
- در سطح کلان:
طبیعتاً با توجه به وضعیت شاخص کل بازار بورس، گاهی از ضریب تعدیل سهام برای افزایش و تحریک تقاضا در بازار استفاده میشود. بدین صورت که با افزایش ضریب تعدیل سهام، معامله‌گران تشویق به دریافت اعتبار بیشتر و خرید سهام می‌شوند. بنابراین ضریب تعدیل سهام و حق تقدم میتواند در شرایط گوناگون بازار توسط سیاستمداران به عنوان یک ابزار در این بازار استفاده شود. از آنجا که شاخص کل بازار بورس جزو متغیرهای سطح کلان اقتصادی است و بدون شک مشتمل بر آثار متعددی بر سایر ابعاد اقتصادی کشور است، تنظیم شاخص کل بورس توسط ضریب تعدیل از طریق کمیته پایش ریسک میتواند به مزیتهای قابل توجهی در بازار بورس منجر شود.
- روایت آماری و مطالعه رخداد:
اگر در ابلاغیههای منتشر شده توسط کمیته پایش ریسک بازار مداقه کنیم به نکات قابل توجهی دست خواهیم یافت. در جدول ۱ میتوان ابلاغیههای کمیته پایش ریسک بازار پیرامون تعیین ضریب تعدیل سهام را مشاهده کرد. این ابلاغیه‌ها از حیث زمان ابلاغ تا اجرا نیز بعضاً فاصله‌ای چند روزه بسیار کوتاهی را نیز به همراه داشته اند. آنچنان که مشاهده میشود بر اساس تحلیل شاخص کل بازار بورس در نمودار های ۱ و ۲، میتوان به اثر این ابلاغیه‌ها در بازار پی برد. در نمودار ۱ و نمودار ۲ رابطه تغییرات سقف اعتبار و عملکرد شاخص کل قابل مشاهده است. در این نمودارها مشاهده میشود که ضریب تعدیل سهام به طور ویژه به هنگام کاهش آثار ریزشی به دنبال دارد و در موارد افزایشی نیز در ۵۰ درصد موارد دارای اثر مثبت در رشد بازار و شاخص کل بوده‌است. همچنین یک سامانه تعاملی تحت وب نیز برای بررسی دقیق‌تر ساخته‌شده که پیوست شده است. در زیر دو مورد از تحلیل رخدادها را تشریح کرده‌ایم.
در ابلاغیه ۱۹-ام مرداد ماه سال ۱۳۹۹ مشاهده میشود که ضریب تعدیل به ۱۰ درصد کاهش می‌یابد. متعاقباً در ۲۰-ام مردادماه با سقوط تاریخی بازار بورس ایران مواجه می‌شویم. بدیهی است که علّی سازی و تقلیل سقوط ۲۰-ام مردادماه سال ۱۳۹۹ به تصمیم کمیته پایش ریسک در مورد ضریب تعدیل امری ساده‌انگارانه است اما این همزمانی و تحریک انگیزشهای اولیه حتماً در کنار سایر عوامل دخیل کارساز بوده‌است. در مثال دیگر، در ابلاغیه ۲۹-ام فروردین ۱۴۰۲ کمیته پایش ریسک تصمیم به کاهش ضریب تعدیل به ۵۰ درصد میگیرد. این امر مقارن با ریزش اردیبهشت ماه بازار پس از حباب ۱۴۰۲ شد. سپس به نظر میرسد که کمیته پایش ریسک در ۲۳-ام اردیبهشت ماه تلاش کرده است تا با مصوبهای دیگر به مقابله با ریزش بازار بپردازد و ضریب تعدیل را به میزان ۱۰ درصد افزایش دهد. اما این تصمیم کمیته پایش ریسک به موفقیت در کنترل شاخص کل بازار ختم نمی‌شود و به شکست می‌انجامد.
جدول ۱. ابلاغیههای مربوط به ضریب تعدیل سهام از سوی کمیته پایش ریسک بازار(یافته‌های پژوهش؛ سازمان بورس و اوراق بهادار(۱۴۰۳))
† سهام پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و بازار اول و دوم فرابورس ایران.
* افزایش یا کاهش به میزان یک یا دو کندل روزانه
** افزایش یا کاهش به میزان بیش از ۳ کندل روزانه
*** تغییر روند بازار
نمودار ۱ – تغییرات سقف اعتبار و عملکرد شاخص کل*
نمودار ۲ – تاثیرات تغییر سقف اعتبار در بازه حباب سال ۹۹*
* خطوط پررنگ نمایانگر تاریخ اجرای مصوبه و خطوط کمرنگ تاریخ ابلاغ مصوبه هستند.
نتایج و پیشنهادها
در این مطالعه به بررسی مفهوم ضریب تعدیل سهام که توسط کمیته پایش ریسک بازار تعیین میشود پرداختیم. در نتیجه پژوهش صورت‌گرفته به نظر میرسد که این مفهوم تا حدی مختص به بازار بورس و اوراق بهادار ایران می‌باشد و به عبارتی سعی دارد تا نقش چون بانک مرکزی و ابزار نرخ بهره را در سازمان بورس بازی کند. ضریب تعدیل سهام به ما نشان می‌دهد که حداکثر تا چه میزان معامله‌گران می‌توانند اعتبار از کارگزاری دریافت کنند. این نرخ که مطابق با تصمیمات کمیته پایش ریسک سازمان بورس و اوراق بهادار تعیین میشود در برهه‌های زمانی مختلف تاریخی بازار بورس و اوراق بهادار ایران دچار نوسانات مختلفی بوده‌است. با نگاهی آماری-روایی دریافتیم که این نرخ می تواند در قالب اثرگذاری در سطح خرد و نیز در سطح کلان بر معامله‌گران، کارگزاران، و شاخص کل بازار بورس اثرگذار باشد. بطور ویژه‌تر کاهش این نرخ میتواند محرکی در ریزش بازار باشد، همچنان که افزایش آن میتواند در مقاطعی منجر به رشد بازار شود. از این رو توصیه‌هایی سیاستی در این زمینه به نظر می‌رسند که عبارت اند از:
- ایجاد شفافیت بیشتر در جلسات کمیته پایش ریسک بازار.
- الزام کارگزاران به ارائه گزارش شفاف از وضعیت اعطای اعتبارات از محل ضریب تعدیل سهم.
- ایجاد آگاهی بیشتر در میان فعالین بازار سرمایه از مکانیزم اثرگذاری این نرخ در بازار.
- استفاده دقیق از تغییرات این نرخ و اعلام عمومی موثر آن به منظور ایجاد یک لنگر اسمی در بازار به نحوی که کارایی آن در کنترل بازار به بیشینه خود نزدیک شود.
- ایجاد هماهنگی ویژه‌تر در تغییرات نرخ تعدیل سهام با سایر ابزارهای در دست سازمان بورس و اوراق بهادار به منظور نزدیکتر شدن به بهینه سیاستگذاری.
پانویس و ارجاع
مدیریت نظارت برکارگزاران. (۱۳۹۶). « ابلاغ مصوبه هیأت مدیرۀ سازمان در خصوص تشکیل کمیتۀ پایش ریسک بازار به منظور نظارت مداوم بر ریسک صنعت کارگزاری و کاهش موارد ایجاد کننده ریسک در معاملات بازار سرمایه». مدیریت نظارت برکارگزاران، سازمان بورس و اوراق بهادار.
https://www.seo.ir/Upload/Editor/files/Brokers/Eblaghieh/110200199.pdf
سازمان بورس و اوراق بهادار.(۱۴۰۳). «ابلاغیههای قوانین و مقررات نظارت بر کارگزاران». دردسترس در:
https://www.seo.ir/Page/9qY0hNr1Hq8KucOEKTaw7A==/%D8%A7%D8%A8%D9%84%D8%A7%D8%BA%DB%8C%D9%87
Chen, Mark Youhan. (2014). ‘I Just Did 400 Million Event Studies’ – A Study of Market Model Robustness and Deterioration in Times of Crisis (November 10, 2014). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2534446 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2534446
Franzosi, R. (2010). Quantitative narrative analysis. SAGE Publications, Inc., https://doi.org/10.4135/9781412993883
Franzosi R. (1998). Narrative as Data: Linguistic and Statistical Tools for the Quantitative Study of Historical Events. International Review of Social History, ۴۳(S6):81-104. https://doi.org/10.1017/S002085900011510X
MacKinlay, A. C. (1997). Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literature, 35(1), 13–۳۹. http://www.jstor.org/stable/2729691
Miller, Douglas L. (2023). An Introductory Guide to Event Study Models. Journal of Economic Perspectives, 37 (2): 203–۳۰. https://doi.org/10.1257%2Fjep.37.2.203
Mitchell, M. L., & Netter, J. M. (1994). The Role of Financial Economics in Securities Fraud Cases: Applications at the Securities and Exchange Commission. The Business Lawyer, 49(2), 545–۵۹۰. http://www.jstor.org/stable/40687469
Smith, R. (2011). Book Review: Quantitative Narrative Analysis. The International Journal of Entrepreneurship and Innovation, ۱۲(۱), ۷۸-۷۹. https://doi.org/10.5367/ijei.2011.0021
Stephen Few. (2009). Statistical Narrative Telling Compelling Stories with Numbers. https://www.perceptualedge.com/articles/visual_business_intelligence/statistical_narrative.pdf
[۱] Additive
[۲] Event Study
[۳] Statistical-Narrative
